許文昌專欄

日期:2018年2月23日

【許文昌專欄】大新系若就重慶銀行撥備不如研減持增派息


大新系預期將在3月下旬發表全年業績,繼筆者11月發文指出大新金融(440)對比大新銀行(2356)折讓擴闊以來,大新系估值情況未有改善,而且今年起或需要為持有的重慶銀行(01963)進行額外撥備,管理層應趁業績研究再三,包括系內重組包括適時出售或分派重慶銀行等方案,借此改善派息,提升股東回報。

大新系12月上旬聯合公布,旗下持有的重慶銀行共4.59億H股,以聯營公司方式列賬,6月底賬面值為47.9億元,雖然其賬面值因重慶銀行所貢獻的利潤而持續上升,但其使用價值(VIU)卻減少,導致兩者差額收窄,未來一旦跌破賬面值可能需要減值撥備,強調屬非現金項目,目前尚未決定是否需要撥備和金額。

簡單而言,大新銀行持有的重慶銀行賬面值因為盈利滾存而一直增長,反觀所謂VIU則因為股價不前,加上其盈利展望、宏觀經濟和現金流折讓等因素不佳而下跌,一般而言,這類自願公布除非涉及特大變故,否則大新系每半年業績作出公布和評估已頗為足夠,當時先於大型銀行澄清內銀入賬情況,確屬鮮有。

海通國際1月時發表報告,維持大新銀行2018年底目標價19.96元,維持「買入」,不過由於重慶銀行股價疲弱,管理層相信2017年所投資的重行的使用價值將低於賬面值,海通預期2017-19年度每年將為此作5000萬元的商譽撥備,但看好大新的淨息差,預期3月業績將進一步澄清營運趨勢成為催化劑。

即使近期部份內地銀行股的股價表現略有改善,但重慶銀行現時只以0.8倍市賬率交投,即大新銀行持有重行的H股市值不到31億元。而從東亞中國業績可見,內地去槓桿致流動性收緊,令其融資成本上升及淨息差下降影響表現,而內地中小型銀行肯定受影響,在資金往往需要向大型銀行拆借下淨息差難免受壓。

大新銀行是在2007和08年分別入股重慶銀行至兩成股權,在2013年重行H股上市後持股被攤薄至目前14.7%,且由於當時其增資價低於賬面值令大新錄得虧損。回顧2014年底同業恒生銀行(00011)須就興業銀行投資減值,結果2015年上半年即將興業幾乎悉數拋售,兩次套現近300億元人民幣,淨收益逾百億港元。

大新銀行入股重行較恒生2004年入股興業為遲,也錯過上佳出售時機,之後已沒有增資方向已算正確,不過在重行盈利貢獻日減,與其以後每年因為重行VIU低迷或配售股份攤薄而需持續減值,不如盡早減持,套現予大新銀行充實資本,借此改善派息和估值,甚或可以研究適時分派重慶銀行H股作為特別息。

同樣為本港老牌家族掌舵,合和(00054)出售內地公路的首次特別息雖然令人失望,但隨即在業績公告中上調未來數年派息比率至核心溢利的90-100%,並表示是為了回應股東需求,穩定股息,主席胡應湘在股東會上也向股東承諾。反觀大新銀行派息比率是一眾港銀包括創興(01111)甚至大眾(00626)之中最低,值得研究上調。

自6月16日宣布出售人壽部門止,大新金融和大新銀行在之前1年分別升29.9%和20.8%。不過,大新金融特別息和資金調配的保守讓市場失望。大新金融至今跌6.2%,大新銀行仍升8.4%。導致大新金融對比大新銀行的折讓重新加劇,早在去年6月底筆者已呼籲其應增派每股10元作為股息,收窄折讓問題。

2017年3月陳瑞球家族的YGM貿易(00375)9.07億元放售時裝品牌雅格斯丹,結果待11月才完成出售,但董事會表明將不時檢討營運及財務狀況,從而釐定所得款項務求符合股東的最佳利益,結果1月中旬宣派6.635億元即每股4元為特別股息,佔出售套現的七成三。大新金融有理由持續研究剩餘資金以提升股東回報。

德銀相信,若大新金融的過剩資本在中期仍未有效使用,相信投資者將期望更多潛在資本管理動作包括特別息和股份回購。而大新金融手持的大新銀行股權市值已逾每股54元,現價連同剩餘現金和一般保險較資產值折讓約三成,而據出售人壽可見系內任何改善回報的行動均可帶動母子估值,筆者期望管理層有所作為。

*作者為Godahsing股東倡議活動發起人,並持有合和實業財務權益。


作者:許文昌


簡介:財經評論員兼節目主持

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