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個人投資者、券商副總裁、財經專欄作家
【一分鐘投資筆記】美團深度分析:抽不如博炒貨源歸邊
09月07日

【一分鐘投資筆記】美團深度分析:抽不如博炒貨源歸邊

 

最近很多科網公司上市,都會嘗試包裝成超高估值(及市值)為公司集資,例如早前小米(1810)上市時將自己包裝成「中國版的亞馬遜」,目的是避過投資者將公司與蘋果直接比較(即是全球最高的市值的企業,但市盈率僅得25倍左右),故尋找一個市盈率更高的公司做對照,來合埋化其超高估值。

 

當然,投資者眼睛是雪亮的。論中國版的亞馬遜,排資論輩,阿里巴巴理應比小米更接近。於是,以16.74元計,跌破17元招股價,亦反映市場給予其的估值不到600億美元,較預期中的1000億美元少一截。

 

然而,另一只重型科網股美團點評(3690)啟動上市。據報道,美團預計9月20日上市。公司發行4.8億股新股,招股價介乎60–72元,以中間價66元計,集資額約316.8億港元,但僅5%作公開認購。今次上市,亦反映美團估值則介乎459–551億美元(約3580至4300億港元)。

 

這篇文章的目的,不是介紹美團的業務,而是到底美團能否支撐這個估值。所以直接寫重點,將其每項業務與現有的上市企業逐點比對,才能作出較為準確的判斷。

 

1. 旅遊服務:


美團的旅遊服務,較好的對照公司是攜程網(NASDAQ:CTRP)。攜程網將於今日美股收市後發布第二季度業績,不過其第一季度業績已可以作為一個參考。
 

雖然圖表顯示的是英文,但簡單而言,公司第一季度收入按年增加11%至67億元人民幣,並取得11億元人民幣的利潤。公司市值為208億美元左右。

至於美團的旅遊業務,則在下圖顯示:
 

 

可以見到,公司今年首4個月的收入達43.51億元人民幣,並取得38.29億元毛利,毛利率高達88%,不過公司未有透露有關業務的純利是多少,故無法比較兩者純利。以收入估算,可以簡單比較美團的規模約為攜程網的六成左右,扣除一些折讓,該部份算作100億美元估值,相信比較合理。

 

這應該是美團的「現金牛」,不過公司亦對外界坦白,坦言這是成熟市場,意味未來的增長空間並非十分迅速。

 

2. 外賣服務:


能夠與美團外賣做對照的,最好是餓了麽。幸好的是,餓了麽去年整合了百度外賣,並於今年4月被阿里巴巴(NYSE:BABA)以95億美元(約741億港元)全資收購,令評估美團外賣的業務有更好的參考。

 

在阿里巴巴2018年6月的季度業績中,公司首次披露餓了麽的收入(即消費者服務 consumer services)中,並顯示今年4–6月份的收入為26.12億元人民幣。由於公司簡報中未有提供「口碑」的資料,相信已同時並入餓了麽的消費者服務之中。
 
 
 

 

對比美團外賣今年1–4月份收入為96億元人民幣,如果純粹以市銷率(P/S Ratio)來算美團外賣的價值,該業務可能高達400億美元(約3120億港元)(假設公司第二季度收入達100億元)!不過,可以發現即使美團似乎有絕對的市占率及優勢,但目前中國互聯網外賣市場是“二王相爭”的局面。畢竟,它面對的是阿里系,這家公司要發展外賣業務,有的也是充足的彈藥跟美團燒錢,所以簡單用市銷率為這公司估值,較不明智。

 

另一方面,美團亦提供了一組數據,令我感到憂慮。即使成了市場老大哥,但毛利率於2017年首季及今年首季都只有9%,未有因業務擴張而受惠於經濟規模效應:
 

 

餓了麽自被阿里收購後未見大肆發力推廣宣傳,原因有機會是過去一年先後並合百度外賣及被阿里收購,需時整合。但他們早前已提出「三年內要贏得50%份額」,近期亦傳出已融資30億美元,準備搶佔市場份額,反映這個佔美團收入最大的業務,至少在短期內仍要與阿里系惡鬥,甚至要繼續燒錢,毛利率能否繼續保持在9%,真的難說。

  

唯一令美團感欣慰的是,這次融資令餓了麽估值提升至250億美元,如果按其規模估算,美團外賣的估值理應高達750億美元至1000億美元的水平,相信這亦是美團開價進取的主要原因之一。然而,個人認為市場會更憂慮兩者競爭將一發不可收入,反而會損害其估值,尤其上市公司股價容易受市場情緒影響。
由於預期短期會被餓了麽搶攻市場份額,故只能作一比較保守的估值,約350–400億美元。

 

3.出行服務(新業務):


美團已承認縮減出行服務,包括網約車,甚至有傳公司管理層認為摩拜是一項失敗的收購,原因只有一個,燒錢太快。如果觀察其現金流量表,可以發現公司今年首四個月,就已經錄得超過34億元人民幣的經營現金流出,可謂「流血不止」,故暫停拓展出行業務,可算是止血的方法。
 

有指其網約車業務已為美團帶來20億元人民幣虧損,而根據美團今日更新的招股書顯示,已表明網約車服務「預期不會進一步拓展」。

  

 

而今年4月以27億美元收購的摩拜,公司也在招股書中明確指出「未能保證摩拜未來會有盈利」,在招股文件中,亦見到摩拜單車的大額毛損,似乎使用率至少要增加3倍以上,在毛利上才見到有收支平衡的光。但,可能嗎?
 

到底美團將會如何處理其出行業務,值得所有投資者留意。公司以高價買了一個不會盈利的產品,未來將會面選擇困難:繼續營運,持續燒錢;斬草除根,須作大額減值;想賣出去,誰來接盤?

  

由於網約車及摩拜業務持續虧損,拖累公司表現,甚至成為今年首4個月營運現金流大幅減少的主要元兇,所以估值上必須作出扣減,可能達100億美元。未來則須觀察公司在這業務上會如何處理,才可以作出更好的估值。

 

總結:


經過簡單估算,個人對美團的估值在350–400億美元左右,而且重點是在餓了麽虎視眈眈下,市場對其外賣業務估值有多少,以及會如何處理出行業務。目前而言,公司除旅遊業務外,其他業務情況未見明朗,450億至550億美元市值招股,作價似乎偏高。

 

美團今次上市集資的目,似乎是向市場拿錢,尤其是準備與阿里系即將展開連番燒錢惡鬥。但問題是,這場惡鬥,兩敗具傷機會較大,即使分出勝負,之後美團或餓了麽能夠隨意加價嗎?這些毛利甚低,技術亦低的網絡中介服務,若果大幅加價,用戶未必采用,亦造就誘因讓其他企業加入競爭,理應不會獲得如此高的估值。

 

另一方面,出行服務持續虧損,也一直拖其後腿。在預期阿里有機會跟美團開戰下,縱使目前滴滴在網約車上遇到危機,理論上可借此機會來增加市佔率,但以美團的資本實力,能不能分身再跟滴滴及ofo再打一場“出行大戰”?雖然公司表明暫停網約車擴展,但假如直接關停,對利潤的影響會很大。

 

看不清這些業務未來發展的情況下,投行券商卻願意為其作出極高估值,精明的投資人也許懂得當中的道理。

 

然而,話分兩頭。今次美團招股,僅將5%新發行股票作公開發售,與一般公司上市時將10%股票作公開發售略有不同。換言之,假如最終沒有超額認購,公開發售的流通股票只有16億港元左右,貨源可謂極乾。有關舉動,明顯是先讓承銷商拿取股票,令供應減少,提高超額認購比率,“炒起市場氣氛”,但亦反映公司底氣不足,覺得估值過高,難以在公開市場獲大量股民認購接受,所以縮減公開發售比例。

 

如果以小米(1810)做例子,可以發現即使在市況淡薄時,仍有能力一升。當時有市場人士認為,由於小米超購倍數較低,貨源集中在主力手中,街貨甚少。為求散貨,力沽不如先買後沽,只要升到一個位,就會有散戶「落叠」入貨,之後再沽,承接力更大,完成減持目的。

 

所以,要抽美團新股,最好的方法是多等幾日,感受市場氣氛再算。就算是暗盤甚至是開市後才參與亦可。太早入市,容易出事。

 

最後,要提醒各位,投資明星科網企業,以為其增長迅速可以承托其超高估值,隨時會倒輸一截。還記得去年上市的「科網三寶」嗎?包括「三馬」合作成立的眾安保險(6060)、騰訊(700)的親兒子閱文集團(772)及持有的易鑫(2858)。上市至今,「科網三寶」都已由高位下跌超過一半,就算是最有業績支持的閱文集團也不例外,反映的是就算這些明星科網股,有不少明星支持,仍敵不過市場對公司逐步的估值調整。

 

仍然堅持抽美團新股的投資者,請小心開市後的股價波動,以及須自行判定投資年期,畢竟,這是一家過去三個財政年度都錄得經營虧損的公司,在動蕩的中國互聯網市場,沒有人知道公司甚麽時候才會開始賺錢。

 

與其抽新的明星科網股,不如重新關註過去一年已經跌了不少的科網股,其估值似乎比美團更合理。