精選潛力及熱門股深入分析跟進
by Kyle
by Kyle
註冊會計師(CPA),四大會計師行出身
【Kyle投資區】 潛力倍升股精選
6日前

 

 

(I) 公司背景
亨得利(3389)於2005年9月26日上市,當時招股價為$1.32。當時業務主要包括經營「三寶名表」、「盛時表行」╱「亨得利」、「TEMPTATION」以及單一品牌專賣店。隨著國內經濟發展起飛、人均消費能力上升,其盈利水平及股價皆於2010年 - 2011年升至頂峰水平 (股價曾於高2010年11月高見$4.231 (除淨後計算,下同) 水平。唯在內地銳意肅貪、打壓市場高消費的因素下,公司於國內的盈利能力便拾級而下,於2016年及2017年度更出現巨額的虧損情況 (主要來自已出售之經營業務) 。

唯公司於2016年12月30日出售其中國之業務以及贖回所有2018年到期之優先票據後,公司財務狀況亦大幅改善。而受惠於營業額上升以及財務成本下降,公司於2018年上半年更扭虧為盈。此等轉變促使個人建議大家買入此股份的主要原因。

(II) 賣點

(i) 現金水平不合理偏高

按2018年中期業績顯示,其現金及現金等價物 (RMB1,382m) 及銀行存款(RMB356m) 合共高達RMB1,738m,反而總負債 (總流動負債RMB272m及總非流動負債RMB83m) 卻只有RMB355m。換句話說,即使公司其他的資產一文不值,單單是公司的淨現金量已高達RMB1,383m。按現時Reuters的匯率1.1395 計算,便等同於HKD1,576m。

以公司最新總發行普通股4,662,666,959 股計算,便相當於每股持有約$0.335 的淨現金。那代表了,即使現時公司即時倒閉,你用現價 (2018年9月28日收市價$0.315) 買入的每一股,你有權利取回$0.335 的現金,再加上所有資產套現後的收益。公司倒閉迫使資產套現,那是一間公司最壞的情況,但如果連這情況也穩賺不賠,那還有更差的可能性嗎??

(ii) 其他資產豐厚
除卻最簡單直接的現金外,從2018年中期報告亦可看到公司持有不少具一定價值的資產。就讓我粗略估算一下其最低價值:
(a) 投資物業 (RMB143m)
按2017年年報第154頁顯示,其投資物業位於上海作出租用途。雖然近期內地積極打壓房地產價格,唯上海等主要地區的物業亦有一定價值。即使價格持續下跌,相信最少還有Rmb100m 的水平吧。
(b) 其他物業、廠房及設備 (RMB384m)
按2017年年報第152頁顯示,固定資產中約71%為土地及樓宇,而物業則位於中國內地、香港及台灣。由於資料有限故未能估算其實際價值,但由於物業持有多年及以成本值計算,相信實際價值該遠高於此數。唯以保守角度出發,那就直接用賬面值RMB273m 作計算吧 (RMB384m x 71%)。
(c) 其他投資 (流動及非流動共RMB299m)
按2018年中期報告第73頁顯示,其投資為上市公司股份。雖然公司沒有提及那是甚麼投資,但如果大家再翻查一下港交所的股權申報,便會發現大部份投資為力世紀 (0860) 的股份。於2018年6月30日時,力世紀的股價為$1.18,假設公司仍未出售 (出售的話實際價值更高) ,以今天力世紀的股價$1.00 計算,其價值應為RMB220m (250,476,000 股 x $1.00 / 1.1395) 。

(d) 存貨 (RMB1,303m)
按2018年中期報告第74頁顯示,存貨中有RMB1,230m 為製成品。公司本身出售中高檔手錶,那製成品自然就時那些隨時待售的貴價手錶。雖然說不上十足價值,但打個五折要出售也應該不難吧,那暫宜視此部份的價值為RMB615m 好了。
(e) 其他應收款 (RMB632m)
按2018年中期公告第76頁顯示,應收款中有RMB211m 為年息9% 至12% 的應收款,預期於一年內收回。雖然此金融也應該有一定的剩餘價值 (不會一仙也收不回吧) ,但保守起見還是不計算在內好了,在此提出純粹給大家參考一下。
綜合上列數點的保守資產計算,公司的每股資產最保守也應值:
RMB (in million)
現金 1,383
投資物業 100
其他物業、廠房及設備 273
其他投資 220
存貨 615
總計 2,591

同樣以1.1395 匯率計算,那就等同於HKD2,952m 的資產,相當於每股最少值$0.63。別忘了,這個數字是已剔除了公司所有負債,亦不包括任何價值成疑的資產 (如商譽及應收賬款等) 。更甚的事,公司本身的殼價也未有計算在內,可以想像公司的價值如何被大幅低估了。

(iii) 盈利水平見底回升
公司的資產再厚,如果是接連虧損的話,資金總有其用盡的一天。因此,公司持續業務的盈利能力亦需納入為考慮因素之列。雖然說不上的盈利增長可觀的公司,但按最近公司的業績,相信最差的環境已過 (反正公司也不是以盈利增長為賣點):
(a) 內地的銷售表現,為過去數年最大的不穩定因素,隨著此部份業績出售予現有大股東,現時公司的表現已不會受到影響。
(b) 公司於2018年上半年收入增長為27.2%,而毛利率則由16.8% 輕微下降至 16.1%,可見銷售屬自然性增長而非減價促銷而成。
(c) 過去本地零售一直受高昂租金影響而經營困難,但過去一年本地的商鋪租金持續下滑,大大減低了經營者的壓力,此亦抵銷了員工薪酬上升的影響。相信此情況仍有持續一段時間,公司的成本未見大幅上升的空間。
(d) 由於公司已完成贖回所有票據,早前拖累業績表現的財務成本亦不再出見。反而公司坐擁大量現金,對於資金緊張的內地及踏入加息週期的本港,反而成為了最大的優勢。

繼續沿用保守的分析方法,公司上半年的每股基本盈利為RMB0.007。假設下半年的盈利水平不變 (以銷售高檔錶歐洲錶為主,貿易戰對其影響不大),其每股盈利為HKD$0.016 (0.007 x 2 x 1.1395)。現價計算即相當於市盈率約20倍水平,雖說不上吸引,但並非屬於昂貴的水平。

(iv) 主要股東價格參考
由於公司於2016年底出售其中國業務而出現大幅轉變,時間較長的交易參考性亦有限。反而值得留意的事,現時的其中一位主要股東張金兵 (現持有9.67%股權) ,是於2017年才首次申報持有此公司股份。張金兵為力世紀 (0860) 之前主要股東,人脈亦非常不簡單,否則便不會成功將公司易手與何敬民 (前澳門特首何厚燁之子) 、並引入李嘉誠及維港基金作策略投資者的行動。相信其與此公司的關係亦非比尋常 (此公司亦持有力世紀之股份) ,故其買入的價格亦甚具參考價值。
從港交所的權益申報顯示,張金兵於2017年10月及12月分別以$0.4000 及$0.3792 的價格買入135,844,000 及 131,000,000 之股份。雖然難以估計其餘下股份 (186,124,000股),唯從公司的股價走勢看,相信其入手價均價高於$0.40 的可能性相當之高 (自2010年後至其申報,只有4個交易日股價低於$0.40) 。那暫時就以$0.40 為其假設性的買入位置。

除此之外,其大股東張瑜平亦於本月11日至17日期間以$0.290 至 $0.299 的價錢買入合共4,216,000股。雖然金額上不算大,但大股東自掏腰包增持的可信性遠比回購為高,相信股價如再度回落至$0.30 之下,其持續增持 (變相為股價提供支持) 的可能性亦不低。

(v) 技術走勢處於築底位置
從月線圖可見,自2011年高升過後,其股價於$0.30 一直為強力支持的位置。當然不能確認是否已經觸底,但配合上述的基本因素,相信其距離底部的可能性亦不底。假如成功於現水平建立底部的話,有機會出現相當明顯的升幅。只要配合止蝕作為風險管理的部署,投資價值可說是非常之高。

(III) 風險因素

(i) 公司造假

上面的主要分析,乃源於公司之資產非常吸引。假如公司本身造假的話,那一切便變得毫無意義。特別在造假消息不斷的現在,這風險因素不能撇除。但整體而言,出現此可能性不算太高,因為:

(a) 在審計角度看,現金為最容易核實的資產。而物業及其他投資,擁有權的可信性亦較高,最大的問題不過在於估值方面。

(b) 公司現時的主要股東還包括了The Swatch Group (9.16%) 和 LVMH Moet Hennessy Louis Vuitton SE (6.05%) ,對於公司的企業管治及監察亦起了一定作用。

(c) 張金兵於去年年底才入股,願意花過億元於低位 (當時算是低位) 增持,相信對公司也有一定的了解和做了盡職審查,同樣下降了造假的風險。
(ii) 胡亂投資

公司的現金豐厚為主要賣點,假如將大量資金用於新的投資項目上,在回報未能確認之前其投資價值便立時被大打折扣。不過同樣地,上述的其他主要股東亦未必容許大股東亂來,所以此可能性亦不算高。反而,坐擁大量現金派特別息,或藉張金兵的人脈而有其他的行動,可能恐反而更高 (有機會因此而令股價急升) 。

(IV) 投資建議

基於公司的資產豐厚,而現時股價亦算是處於低位徘徊。投資者可考慮以不高於$0.335 的價錢 (即上文提及的淨現金水平) 買入。不過由於欠缺短期催化劑,故只能視為中長期部署。

大家可以$0.40 為首個目標 (即張金兵的入手位置) ,下一目標為公司保守資產價$0.63 (現價計剛好100% 回報)。如公司有派特別息或其他利好的行動,上望$1.00 或以上的水平亦非無可能。

向下的話,則以$0.270 為止蝕位置 (較年內低位$0.280 低一點)。