投資方法集百家大成,滙聚實戰心得,獨到分析
by 加利
by 加利
會計出身,財經專欄作家
【90後加利筆記】從高位跌近七成 丘鈦為何從天堂跌落深淵
05月18日

【90後加利筆記】從高位跌近七成  丘鈦為何從天堂跌落深淵

一個曾高見$23的股票,去到今天已累計暴跌逾70%。只有四個月實際出貨量,公司已提前宣布盈利預警,情況的確很不尋常。通告提及綜合五月及六月銷售出貨計劃及董事會目前可獲的資料,預期中期股東除稅前應佔綜合溢利可能較去年同期減少50%或更多,差別大得令市場驚訝,公布後當天成交日的股價曾大跌超過30%。


50%有多麼誇張?2017年頭6個月的股東除稅前應佔綜合溢利為人民幣2.01億元(人民幣●下同),較2016年同期的8,219萬增長145%。即將公怖的今年數據按管理層預期只餘下一億元左右或更少,意味由2016年去到2018年的頭6個月只有大約20%增長。公司的盈利成長,也從股價上反映出來。


如此大的變化,究竟所謂何事?管理層列舉了兩大行原因,一是毛利率下跌,二是聯營公司虧損。就讓我們逐項去評估及了解箇中因由。


首先,了解一下丘鈦科技(1478)的業務分布,分為攝像頭模組和指紋識別模組,去年全年銷量各為17.25萬和8.1萬,收入為79.4億元。我們用公司公佈的攝像頭模組平均單價推算(上半年RMB30.9,下半年RMB37.3),收入應為人民幣58.6億元,而指紋識別模組則為人民幣20.8億元,收入佔比為83%和17%。


產品結構上,2017 年下半年雙攝佔比提升超過一倍,形成攝像頭模組平均單價平均上升逾20%。所以優化產業結構按道理並不會影響價格問題,反而會更為有利。


客戶結構上,最大客戶的銷售額佔總營業額約37.8%(2016年:約 31.9% )。另外,頭三名( 2016年 : 頭兩名 )客戶的交易超過其收益的10% ,合共銷售總額約為54.6億元,佔收入比77.6%。從攝像頭模組的主要客戶推算,頭三大客戶為Oppo、Vivo、小米。


再看出貨量數據,今年頭4個月,丘鈦科技攝像頭模組銷售數量合計為6,309.9萬件,各月份實現同比+4.3%、+10.7%、+50.2%和+ 24%。指紋識別模組方面,分別實現銷售2,844.7萬件,每月同比實現+80%、-19.1%、+25.7%和+9.6%。


丘鈦管理層歸咎於市場競爭劇烈,為了進一步優化客戶結構、產品結構和擴大產品銷售規模,所以階段性地採取了進取的價格競爭策略並不能合理反映現況。根據QuestMobile發布了2018年第一季度中國移動互聯網數據報告,Oppo 更超越華為成為市場份額的第二。即使丘鈦越來越依賴三大主要客戶,令到自己話語權受壓,我再退一萬步相信價格降低,但從出貨量增長下,最多只可以說成此消彼長。我們可以用丘鈦科技去年中期業績對毛利率解釋來作參考:毛利率同比上升原因如下(1)產品結構優化的影響;(2)規模擴大,製造邊際成本降低;(3)上半年出現人民幣兌美元升值,美元結算的進口材料的成本降低。同樣的三個原因完全可以繼續套用於今年上半期,(1)手機持續規格升級,對於高像素及嘗試鏡頭模組需求理應上升;(2)產能繼續擴張中;(3)美匯指數持續弱勢。


我認為真正主因有二,一內一外。內是指一體化鏡頭的生產良率未符預期,外是指聯營公司的虧損。

先說內部問題,良率不佳的意思是異常損秏(Abnormal wastage)高於正常水平,可能的原因包括欠缺員工培訓、生產作業流水線出現問題、精要技術未能準確把握等等。早在去年9月,我們已經可以從去年12/9的通告上得知端倪,攝像頭模組出貨數量指引由2017年初訂下全年增長25%修改為預計同比增長不低於10%,原因主要有兩個:(1)客戶提出更高的規格要求,佔用人力和設備產能超過預期;(2)雙攝像頭比例上升。好明顯公司管理層在計劃生產高端攝像鏡頭沒有周詳計劃,以致資源錯配,言語之間反映公司作業流水線出現異常混亂,設備產能的佔用時間過長,以及員工需要加班導致額外支出。今年的情況如何?如果將攝像鏡頭模組的出貨量分為「800萬像素及以下」和「1000萬像素及以上」,首四個月的同比變化為37.18%和4.94%,反映出上述問題仍未能妥善解決,以至公司可能流失部份訂單予同業競爭者,所以轉為生產更多的較為低端攝像鏡頭模組,盈利表現持續受壓是可以預期的。


外部問題是指,上年九月丘鈦科技才投資36%的聯營公司錄得明顯虧損。該公司是在台灣上市的新鉅科技,股價表現已從去年8至9月高位接近$70 新台幣跌至近期低位約$30新台幣,原因在於2018一季錄得1.89億元虧損。那麼為什麼會斥巨資投資?重點在於新鉅科技的3D感測鏡頭優勢,本來是微軟X-BOX和Kinect 的鏡頭供應商,有助丘鈦擴增實境(AR)、虛擬現實(VR)及車載鏡頭等領域。


市場的競爭就是如此殘酷,即使丘鈦科技位居全中國第三大光學鏡頭公司,假如公司管理層不思進取,又或者管理不善,也難免有被邊緣化的危機。